重庆百货(600729):外延扩张奠定稳健增长 协同整合带来业绩弹性
重庆百货2011年报业绩符合市场预期:2011年公司实现营业收入250.11亿元,同比增长17.91%;营业利润7.00亿元,同比增长21.1%;归属于上市公司股东的净利润6.05亿元,同比增长14.69%。EPS为1.62元;ROE为24.69%,较去年同期下降2.22个百分点。每股经营活动现金流3.42元。
分业态看,百货增收,家电增利,超市增收又增利:百货收入113.76亿元,同比增长26.66%,增速依然为子业态中最快的一个,但由于新店培育、老店装修、促销增加致使毛利率下滑了1.4个百分点至15.01%。家电实现43.6亿元收入,增长一般仅为3.43%,不过由于产品结构不断调整、销售规模扩大带来的规模效应,使毛利率提升0.62个百分点至7.24%。超市收入85.37亿元,同比增长16.42%,毛利率也增加了0.44个百分点至12.14%,我们认为农产品买断自营比例提高、次新店盈利能力快速提升共同促进了超市经营效益。
分地区看,重庆市外收入增速远高于市内,跨区域扩张显现效果:公司在四川地区的收入达15.1亿元,同比增长68.88%,贵州地区收入为2.29亿元,同比增长115.3%,均明显高于重庆地区15.36%的增速。阜外收入拉高了整体收入增速水平,跨区域扩张的成果逐渐显现,公司良好的复制能力也得到印证。
合并带来的协同效应略有体现,期间费用率稳中有降,未来有更大空间:重百与新世纪合并后,门店间杀价竞争减少,采购规模扩大带来议价能力提升并压低成本,管理、信息、物流、销售、资金运用等营运环节都存在整合优化空间,协同效应能有效降低各项成本费用。公司管理费用率同比下降0.1个百分点至2.23%,销售费用率同比下降0.26个百分点至8.88%,期间费用率合计下降0.53个百分点至10.99%。考虑到一般外延扩张中公司装修费、开办费、租金等都会上升,销售和管理费用能稳中有降实属不易。我们预期,随着重百和新世纪整合进程的深入,资源优化配置的协同效应会逐步体现,营运费用将进一步下降,目前处于行业内较低水平的净利润率将有较大的提升空间。
下调盈利预测,维持增持的投资评级:重百是重庆地区优质百货龙头,外延扩张持续稳健、络布局合理、门店梯队有序,为未来高成长提供充足动力。合并之后区域垄断力加强,协同效应的发挥预期能够同时促进毛利率上升与期间费用率下降。但因整合涉及多方利益协调,耗时较长,我们估计可能在2013年中期之前完成。此外,考虑到宏观经济和零售行业销售增速下滑、租金和人力成本上升等因素,我们下调2012-2014年EPS至1.87元、2.13元和2.40元,原预计值为1.97、2.28、2.56元。对应目前PE为16倍、14倍和13倍。鉴于公司目前估值合理,且未来具备持续成长的动力,我们维持增持的投资评级,期待整合完成之后的效率和业绩提升。